무인 리서치 실험의 산출물이며 투자 권유가 아닙니다. 확률·가치 추정은 기계 생성 가정입니다.

강세 시나리오

20%

10년 뒤 주당 $81

기본 시나리오

50%

10년 뒤 주당 $23

약세 시나리오

30%

10년 뒤 주당 $3.5

확률가중 적정가치 밴드

$30~$80

중앙 $55

2026-09 회차 · 관측일 2026-09-02 · 다음 관측 예정 2026-10-01 (매월 1일)

이정표 채점표 — 달성 0 · 미달 0 · 판정 대기 29

연도	축	이정표	판정
2027	A_starlink	가입자 2,000만 이상 AND ARPU $60 이상	미판정
2028	A_starlink	가입자 3,000만 이상, Starlink Mobile(D2C) 매출 별도 공시 $30억 이상	미판정
2029	A_starlink	Connectivity 연매출 $500억 이상, 영업이익률 40% 이상	미판정
2030	A_starlink	가입자 5,000만 이상, 상위 10개 해외시장 인허가 완료	미판정
2032	A_starlink	정부·군 매출 $200억 이상	미판정
2036	A_starlink	Connectivity 연매출 $1,200억 이상	미판정
2027	B_starship	궤도 투입 + 상단(Ship) 회수 성공 1회 이상	미판정
2027	B_starship	연간 Starship 비행 12회 이상	미판정
2028	B_starship	동일 Ship 재비행 3회 이상	미판정
2029	B_starship	Space R&D ÷ 비행횟수 $1억/회 이하	미판정
2030	B_starship	연간 비행 100회 이상 AND Space 영업흑자 전환	미판정
2033	B_starship	달 유인 착륙(Artemis) 상업 계약 수익 인식	미판정
2027	C_ai	명판 용량 8GW 이상 AND AI 연매출 $400억 이상	미판정
2027	C_ai	GW당 연매출 $150억 이상 (2026-09 기준 $63억)	미판정
2028	C_ai	AI 부문 영업이익(EBITDA 아님) 흑자	미판정
2029	C_ai	상위 2개 고객 매출 비중 50% 이하	미판정
2030	C_ai	궤도 데이터센터 매출 > $0 (별도 공시)	미판정
2032	C_ai	AI 연매출 $1,500억 이상, 영업이익률 20% 이상	미판정
2027	D_finance	추가 조달 $500억 이하 AND 증자 없음	미판정
2028	D_finance	순부채/조정EBITDA 3.0배 이하	미판정
2029	D_finance	GAAP 순이익 흑자 전환	미판정
2030	D_finance	연간 FCF 양전	미판정
2031	D_finance	누적결손금 감소 시작	미판정
2036	D_finance	순부채 EBITDA 2배 이하 AND 자사주 매입 개시	미판정
2027	E_external	FAA Starship 연간 허가 50회 이상 유지	미판정
2028	E_external	주요 5개 해외시장(인도·인니·브라질·EU·일본) 인허가 유지	미판정
2027	E_external	연간 충돌회피 기동 50만회 이하 AND 궤도 상실 위성 2% 이하	미판정
2027	E_external	Starlink의 분쟁 개입(우크라이나·대만형) 재발 0건	미판정
2027	E_external	미 연방계약 신규 수주 전년 이상	미판정

지난달 대비 변화

Changelog — 지난달 대비 변화만 누적

2026-09 (1회차, 최초 실행)

기준선 설정 회차. 비교 대상이 없으므로 "변화"는 없다. 다음 회차부터 이 항목 아래에 델타만 기록한다.

마스터 프롬프트 기준사실 대비 정정 3건

주가 $137(8/31) → $142.23(9/2)로 갱신
부채·금융리스 $368억 → $393.6억(유동분 $25.25억 포함, 그중 특수관계자 $133.3억)
"CAPEX 계획 최대 $1,190억"은 회사 가이던스가 아닌 시장 추정치로 확인 → 공시 분기 CAPEX($183.7억)와 경영진 컴퓨트 목표(2027년 말 15GW)에서 역산하는 방식으로 대체

본 회차에 새로 발견해 기준선에 반영한 사실

Cursor(Anysphere) $600억 전액 주식 인수 발표(2026-06-16, 3Q26 종결 예정) — 약 3.1% 희석 요인
Google $9.2억/월(2026-10~2029-06) + Anthropic $12.5억/월(2026-05~2029-05) = 연 $260억 계약 매출, 총 계약잔액 약 $750억
AI 부문 GW당 CAPEX 약 $396억 vs GW당 연매출 $63억 → 회수기간 6.3년 (경영진 주장 "1년 미만"과 상충)
xAI 합병이 동일지배 하 기업결합으로 처리된 것으로 판단(추정) — 영업권 $116억에 그침, 인수가 $2,500억은 재무제표에 미검증
Starship Flight 13(2026-07-24) 준궤도 성공, V3 위성 20기 실배치 — 단 궤도 투입·회수는 미달성
2026-08-06 1차 락업 해제(9억주 이상) 소화, 당일 +6%

2026-09 — SpaceX (Nasdaq: SPCX) 10년 리서치 — 2026년 9월호 (1회차 / 최초 실행)

SpaceX (Nasdaq: SPCX) 10년 리서치 — 2026년 9월호 (1회차 / 최초 실행)

작성 기준일: 2026-09-02
기준 주가: $142.23 (2026-09-02, 전일 대비 -1.02%) / 시가총액 $1.93조 / 발행주식 135.7억주 (stockanalysis.com)
직전 상태 파일: 없음 (최초 실행). 다음 회차부터 state/spacex_state.json 대비 변화를 먼저 기술한다.
마스터 프롬프트: prompts/spacex_master.md

마스터 프롬프트 기준사실 대비 정정 3건
1. "현재 약 $137"은 8/31 기준. 본 보고서는 9/2 종가 $142.23 사용.
2. "부채·금융리스 $368억"은 비유동분만. 유동분 포함 실제 총액은 $393.6억(1-5 참조).
3. "CAPEX 계획 최대 $1,190억"은 회사 가이던스가 아닌 시장 추정치. 본 보고서는 공시된 분기 CAPEX와 경영진의 컴퓨트 용량 목표에서 역산한 값을 쓴다.

PHASE 1 — 현재 해부

1-1. 부문별 손익 분해 (공시 기준, 추정 분해 불필요)

회사는 Space / Connectivity / AI 3개 부문의 매출·영업손익·조정EBITDA·CAPEX를 모두 개별 공시한다. 따라서 분해 가정이 필요 없다. 단위: $백만. (출처: SpaceX Reports Second Quarter 2026 Results, 2026-08-04)

항목	부문	2Q26	1Q26	2Q25	6M26	6M25
매출	Space	962	619	746	1,581	1,611
	Connectivity	4,291	3,257	2,588	7,548	5,062
	AI	2,561	818	737	3,379	1,465
	합계	7,814	4,694	4,071	12,508	8,138
영업손익	Space	(542)	(662)	(369)	(1,204)	(439)
	Connectivity	1,656	1,188	923	2,844	1,956
	AI	(1,257)	(2,469)	(1,524)	(3,726)	(2,460)
	합계	(143)	(1,943)	(970)	(2,086)	(943)
조정EBITDA	Space	(205)	(351)	(93)	(556)	131
	Connectivity	2,597	2,087	1,583	4,684	3,200
	AI	1,146	(609)	(276)	537	(387)
	합계	3,538	1,127	1,214	4,665	2,944
CAPEX	Space	1,174	1,052	946	2,226	1,705
	Connectivity	1,367	1,332	1,130	2,699	1,944
	AI	15,828	7,723	749	23,551	3,316
	합계	18,369	10,107	2,825	28,476	6,965

해부의 핵심 3가지.

첫째, 이익을 내는 곳은 Connectivity 하나뿐이며 이는 1년 전과 동일하다. 2Q26 Connectivity 영업이익률 38.6%, Space -56.3%, AI -49.1%. 전사 영업손실 $143M은 "적자 축소"로 읽히지만 실체는 Connectivity가 번 $1,656M을 Space(-$542M)와 AI(-$1,257M)가 전부 소모한 구조다.

둘째, AI 부문의 조정EBITDA 흑자($1,146M)는 회계적 착시에 가깝다. 영업손실 $1,257M에 감가상각 $1,885M을 되더해 만든 숫자다. 방금 투입한 CAPEX $15,828M의 감가상각을 제외했기 때문에 나온 것이고, 같은 분기에 그 CAPEX가 EBITDA의 13.8배 규모로 나갔다. 자본집약 사업에서 EBITDA는 이 회사를 이해하는 데 적합한 지표가 아니다.

셋째, 전사 CAPEX가 매출의 235%다($18,369M ÷ $7,814M). 이 중 86%가 AI다. 즉 SPCX는 2026년 현재 재무적으로는 "우주 회사"가 아니라 AI 데이터센터 회사이며, 우주·통신 부문은 그 자금조달과 서사를 지탱하는 역할을 한다.

xAI 합병의 회계 처리(해석·추정). 2Q25 비교기간에도 AI 부문 매출 $737M이 계상되어 있고, 6/30/2026 영업권은 $11,645M에 불과하다(12/31/2025 $1,548M). 2026년 2월 $2,500억으로 평가된 xAI를 매수법으로 인식했다면 영업권·무형자산이 수천억 달러 단위로 계상됐어야 한다. 따라서 동일지배 하 기업결합으로 장부가 승계·소급 재작성 처리된 것으로 판단한다(추정). 함의: ① "92% 성장"에는 인수 효과가 이미 반영되어 있고, ② $2,500억이라는 xAI 가치는 재무제표 어디에도 검증 가능한 형태로 남아 있지 않다.

1-2. Starlink 단위경제

지표	2Q26	1Q26	2Q25
가입자(백만, 기말)	12.0	10.3	6.0
ARPU($/월)	66	66	85
소비자 매출($백만)	2,485	2,148	1,721
기업·정부 매출($백만)	1,806	1,109	867
Connectivity CAPEX($백만)	1,367	1,332	1,130

ARPU는 1년 만에 $85 → $66로 22% 하락했고 2개 분기 연속 $66에서 멈췄다. 회사는 "국제 확장과 저가 요금제 도입"을 원인으로 명시한다. 별도 보도는 1Q26 ARPU가 전년 $86에서 $66으로 18% 하락했다고 전한다(Roic News/The Information, 2026-04-29). 가격이 아니라 물량으로 성장하는 국면에 들어섰다는 것이 이번 분기 최대 통신 지표다.
성장의 질은 오히려 개선됐다. 기업·정부 매출 YoY +108%(소비자 +44%), Connectivity 매출 내 비중 42%. Starshield 다년 계약 $60억 이상(미 우주군 2건) 수주, EchoStar 스펙트럼 65MHz FCC 승인이 뒷받침한다.
가입자당 CAPEX: 순증 170만 ÷ CAPEX $1,367M = 순증 1인당 $804. 단 이 CAPEX에는 기존 가입자 유지용 위성 교체분이 섞여 있어 순수 획득비는 이보다 낮다(추정).
위성 1기당 가입자: 궤도상 Starlink 위성 약 11,102기(2026-08-27, orbitalradar) ÷ 1,200만 = 약 1,081명/기. 네트워크 총용량 약 450Tbps → 가입자당 프로비저닝 용량 약 37.5Mbps(추정).

"1,200만 → 5,000만"에 필요한 위성 수와 CAPEX (계산, 가정 명시)

가정/계산	값
가입자당 프로비저닝 용량	37.5Mbps 동결(현 수준)
5,000만 소요 총용량	1,875Tbps (현 450Tbps) → 증분 1,425Tbps
V3 위성 1기 다운링크	1Tbps (DCD)
필요 신규 위성	약 1,425기 (V3)
Starship 1회 배치 용량	약 60Tbps → 약 24회 발사
위성 제조원가	V3 1기 약 $120만(추정) → 1,425기 = 약 $17억
사용자 단말 보조금	순증 3,800만 × $200~400 = $76억~152억
기존 위성 교체(5년 수명 가정)	연 약 2,220기 → 연 $30억~50억(추정)

결론: 5,000만 가입자의 병목은 CAPEX가 아니다. 위성·발사 증분은 총 $50억 안팎, 단말 보조금까지 포함해도 누적 $200억~300억 규모다. AI 부문이 한 분기에 쓰는 $158억과 비교하면 작다. 진짜 병목은 ① 저가 시장 확대에 따른 ARPU(현 $66 → $40대 압력), ② 각국 통신 인허가, ③ 단말 공급망, ④ 경쟁이다. Starlink는 "돈이 없어 못 크는 사업"이 아니라 "가격을 지킬 수 있느냐의 사업"이다.

1-3. 발사 단위경제

지표	2Q26	1Q26	2Q25	6M26
고객 발사(회)	10	7	9	17
내부(Starlink) 발사(회)	28	33	37	61
총 발사(회)	38	40	46	78
궤도 투입 질량(톤)	485	556	652	1,041
발사서비스 매출($백만)	648	330	490	978
발사·개발 매출($백만)	314	289	256	603
Space 매출원가($백만)	329	281	330	610
Space R&D($백만)	1,076	930	693	2,006

Falcon 9 고객 발사 1회당 매출 = $64.8M($648M ÷ 10회). 공시 정가는 2026년 2월 인상 후 $74M이며(SatBase), 차액은 라이드셰어·정부 계약 혼합 때문이다(추정).
발사 매출총이익률 49%(($648−$329)/$648). 외부에서는 Falcon 9 내부원가를 판가의 25% 수준으로 추정하지만(NextBigFuture, 2026-02), 공시 기반 실제 매출원가율은 51%로 통념보다 보수적이다.
재사용 실적은 논쟁 여지가 없다. 2026년 8월 연간 100번째 Falcon 9 발사(전년 10월 초 → 8월로 단축), 부스터 B1067 37회 비행 기록 경신, 9기가 30회 이상 비행(Space.com, UPI, 2026-08-25).
Starship의 실제 원가는 아직 "발사 원가"가 아니라 "R&D 비용"이다. Space R&D는 분기 $1,076M(연 환산 $43억), 최근 90일 비행은 Flight 12(5월)·13(7월) 2회. → 현 시점 Starship 1회 비행의 실질 부담 약 $8~9억(추정)으로, 목표원가(회당 $200만~1,000만 수준의 외부 추정)와 두 자릿수 배율 격차다. Flight 13은 V3 위성 20기 실배치·궤도상 랩터 재점화·최연착 스플래시다운을 달성한 진짜 진전이지만(Space.com), 궤도 투입도, 회수·재비행도 아직 하지 않았다(준궤도 임무). 재사용 경제성은 미검증이다.

1-4. AI 부문 — 이번 분기 최대 쟁점

지표	2Q26	1Q26	2Q25
명판 컴퓨트 용량(GW)	1.4	1.0	0.4
광고 매출($백만)	367	343	426
AI 솔루션·인프라 매출($백만)	2,194	475	311
AI CAPEX($백만)	15,828	7,723	749

계약된 컴퓨트 매출은 실재한다. Anthropic 월 $12.5억(2026-05~2029-05, 멤피스 Colossus 1 최소 300MW), Google 월 $9.2억(2026-10~2029-06, 약 11만 GPU, 총 약 $300억). 합계 월 $21.7억 = 연 $260억, 총 계약잔액 약 $750억(CNBC 2026-06-05, IBTimes, Fortune 2026-07-19). 2Q26 신규 Cloud Services Agreement $141억 체결, 그중 $16억이 당분기 매출로 인식.
그러나 단위경제가 경영진 주장과 어긋난다. 분기 중 용량 1.0GW → 1.4GW(+0.4GW), AI CAPEX $158억 → GW당 CAPEX 약 $396억(추정). 반면 AI 인프라 매출 $21.9억 ÷ 1.4GW = GW당 연 $63억 → 실현 매출 기준 회수기간 6.3년. 경영진은 컨퍼런스콜에서 "컴퓨트 배치 내부 회수기간 1년 미만"이라고 밝혔다(Q2 콜 요약). 6.3년 vs 1년 미만 — 이 간극이 이 종목의 핵심 논쟁이며 3Q26에 반드시 검증해야 한다. 선의의 해석: 명판 1.4GW 중 상당분이 아직 매출 없는 내부(Grok 학습)용이고 Google 계약이 10월 개시라 매출이 후행. 악의의 해석: GW당 CAPEX에 선급금이 섞였고 실질 가동률이 낮다. 현 공시로는 판별 불가.
경영진 목표: 2027년 말 약 15GW, 스트레치 20GW. 현 1.4GW에서 13.6GW 증설. GW당 $396억 적용 시 필요 CAPEX 약 $5,400억(추정), 보수적으로 GW당 $250억으로 낮춰도 약 $3,400억. 현 유동성 $1,000억으로는 불가능하며 대규모 추가 조달 없이는 목표 자체가 성립하지 않는다. 이것이 본 보고서에서 가장 중요한 관측이다.
"우주 데이터센터"가 현재 재무에 차지하는 비중: 0이다. 실적자료·부문 공시 어디에도 궤도 데이터센터 매출·CAPEX 항목이 없다. 관련 언급은 잠재 고객의 관심 표명 수준이다(Fortune). 현 주가에 이 서사가 반영돼 있다면 전부 옵션가치이며 실적 근거는 없다.
Cursor(Anysphere) $600억 전액 주식 인수 2026-06-16 발표, 3Q26 종결 예정(go-to-agency). $142 기준 약 4.2억주(발행주식 3.1%) 희석 요인(추정).

1-5. 재무 구조 — 부채, 이자, 소진 속도, 조달 시점

항목($백만)	2026-06-30	2025-12-31
현금및현금성자산	93,522	24,747
시장성증권	6,487	—
유동성 합계	100,009	24,747
유동 부채·금융리스	2,525	928
비유동 부채·금융리스	36,839	21,968
부채·금융리스 총액	39,364	22,896
(이 중 특수관계자)	13,329	4,507
유형자산(순액)	65,736	42,602
총자산	192,770	92,079
자본총계	127,224	2,573
누적결손금	(41,852)	(37,035)

부채 급증의 용처는 명확히 AI다. 6/26 인수 채권 $250억 발행(5개 트랜치, 2031~2056년 만기, 가중평균 5.855%, IR, CNBC 2026-06-23). 같은 6개월 AI CAPEX $235.5억.
특수관계자 부채 $133억(총 부채의 34%)은 지배구조 이슈다. 2Q26 이자비용 $629M 중 $327M(52%)이 특수관계자 몫. 차입 상대방·금리 조건은 요약자료에 없어 10-Q 주석 확인 필요(다음 회차 확인 항목).
이자비용 연 환산 약 $25억(6M26 이자비용 $1,293M, 이자수익 $553M).
현금 소진 속도(가장 중요한 숫자). 6M26 영업활동 현금흐름 +$34.7억, CAPEX −$284.8억 → 6개월 FCF −$250.1억. CAPEX가 1Q $101억 → 2Q $184억으로 가속 중이므로 현재 분기 FCF 약 −$150억, 연 환산 −$600억(추정).
추가 조달 필요 시점(추정): 2027년 상반기. 유동성 $1,000억 ÷ 분기 $150~200억 소진 = 5~6개 분기. 15GW를 실제 추진하면 더 빨라진다. Cursor는 전액 주식이라 현금 유출은 없다. → 기본 가정: 2027년 상반기 내 대규모 조달(채권 우선, 증자 병행 가능) 발표. 이 시점이 앞당겨지면 약세 확률을 상향한다.

1-6. 지배구조 — 의결권, 락업, 이해상충

머스크 의결권 85.1%, Class B 1주당 10의결권(Class A 1). 매각하더라도 82% 이상 의결권 유지 구조로 보고된다(spcx.capital, Investing.com). 6/30 기준 Class A 76.07억주 / Class B 55.69억주.
락업 일정: 2026-08-06 1차 해제(9억주 이상, 당일 주가 +6%로 소화 — CNN, CNBC) → 2026-12-08 180일 만기 대량 해제 → 2027-06-12 머스크 보유분 64억주 해제.
8월 해제가 무난했다는 사실은 12월도 무난하다는 근거가 되지 못한다. 8월은 상대적 소규모였고 12월은 Class A 잔여 대부분이 풀린다.
이해상충: ① 특수관계자 부채 $133억, ② xAI를 동일지배 합병으로 흡수한 뒤 그 가치($2,500억)가 외부 검증 없이 주가에 반영, ③ Cursor $600억을 주주 희석으로 지불, ④ Tesla와 인력·기술·정치적 노출 공유. 머스크는 매각해도 지배력을 잃지 않으므로 소액주주 보호장치는 사실상 없다고 봐야 한다.

1-7. 경쟁 시간표 — 누가 언제부터 어느 부문을 위협하는가

경쟁자	위협 부문	2026년 현재 상태	실질 위협 개시(추정)
Amazon Leo(구 Kuiper)	Connectivity	4/8 기업 베타, 상용 2026년 중반 목표. 궤도 위성 약 210~241기로 FCC 요건(2026-07-30까지 1,618기) 미달, 2년 연장 신청	2027~2028 미·서유럽 소비자. ARPU 압박이 먼저, 이탈은 나중
궈왕(Guowang)	Connectivity(신흥국)	약 190기, 연말 310기 목표	2028~2030
첸판(Qianfan)	Connectivity(신흥국)	200기 이상, 제조원가 96% 절감 주장, 2030년 15,000기 목표	2028~2030
Blue Origin New Glenn	Space(대형 발사)	4/19 3차 비행 페이로드 궤도 오차, 5/28 폭발로 LC-36 심각 손상, NASA가 Artemis 대체 발사체 검토	2028 이후로 후퇴. 단기 위협 소멸
Rocket Lab Neutron	Space(중형 발사)	초도 비행 2026년으로 연기, 창구 축소	2028 이후
OpenAI·Google·Meta·Anthropic 등	AI(가장 즉각적)	동일 GPU·전력·부지 경쟁, 컴퓨트 가격 결정력 보유	이미 진행 중. AI 매출이 소수 고객(Google·Anthropic)에 집중된 점이 최대 취약점

요약: 우주·통신의 경쟁 위협은 2027~2028년까지 실질적으로 유예되었다. 그러나 자본의 86%를 투입하는 AI에서는 경쟁이 이미 최고조이고 고객 집중도까지 높다. 이 비대칭이 현 주가의 위험 구조를 정의한다.

(출처: TNW/Amazon Leo, orbitalradar Kuiper, china-in-space, Spaceflight Now New Glenn, Spaceflight Now/NASA, Space.com/Neutron)

PHASE 2 — 10년 이정표 (2027~2036)

모든 이정표는 예/아니오로 판정 가능하도록 임계값을 넣었다. 판정 결과는 state/spacex_state.json에 누적한다. 최초 실행이므로 전 항목 상태는 미판정이다.

축 A — Starlink (Connectivity)

연도	이정표(임계값)	달성 시 의미	미달 시 의미	확인 방법
2027	가입자 ≥ 2,000만 AND ARPU ≥ $60	물량·가격 동시 방어	ARPU $60 미만이면 저가 경쟁 진입 확정	분기 실적 Connectivity 표
2028	가입자 ≥ 3,000만, Starlink Mobile(D2C) 매출 별도 공시 ≥ $30억	통신사 전환 성공	D2C가 별도 공시조차 안 되면 서사 실패	실적자료 부문 표
2029	Connectivity 연매출 ≥ $500억, 영업이익률 ≥ 40%	글로벌 통신사 지위	마진 35% 하회 시 Kuiper 압박 확인	연간 실적
2030	가입자 ≥ 5,000만, 상위 10개 해외시장 인허가 완료	TAM 확대	규제 지연이 성장 상한	각국 규제기관·회사 공시
2032	정부·군 매출 ≥ $200억(Starshield 포함)	비순환 매출 확보	정치 리스크 현실화	DoD/우주군 계약 공시
2036	Connectivity 연매출 ≥ $1,200억	기본 시나리오 달성	미달 시 약세	연간 실적

축 B — Starship (Space)

연도	이정표(임계값)	달성 시 의미	미달 시 의미	확인 방법
2027	궤도 투입 + 상단(Ship) 회수 성공 1회 이상	완전 재사용의 필요조건 통과	실패 시 Starlink V3 대량 배치 지연	FAA 라이선스·비행 결과
2027	연간 Starship 비행 ≥ 12회	카덴스 확보	6회 미만이면 목표 대비 −50%	발사 기록
2028	동일 Ship 재비행 ≥ 3회	재사용 경제성 입증 시작	미달 시 회당 원가 목표 폐기	비행 기록
2029	Space 부문 R&D ÷ 비행횟수 ≤ $1억/회	원가 곡선 하락 확인	미달 시 "99% 절감" 서사 붕괴	실적 Space 표
2030	연간 비행 ≥ 100회, Space 영업흑자 전환	발사 사업 자립	적자 지속 시 Connectivity가 계속 보조	연간 실적
2033	달 유인 착륙(Artemis) 상업 계약 수익 인식	정부 매출 다변화	지연은 예산 리스크	NASA 계약·실적

축 C — AI / 컴퓨트

연도	이정표(임계값)	달성 시 의미	미달 시 의미	확인 방법
2027	명판 용량 ≥ 8GW AND AI 연매출 ≥ $400억	15GW 경로 유효	8GW 미만이면 경영진 목표 −50%	실적 AI 표
2027	GW당 연매출 ≥ $150억 (현재 $63억)	회수기간 3년 이내로 개선	미달 시 "1년 미만 회수" 주장 반증	AI 매출 ÷ 명판 GW
2028	AI 부문 영업이익(EBITDA 아님) 흑자	감가상각 감당 가능	미달 시 구조적 적자 확정	실적 AI 표
2029	고객 집중도: 상위 2개 고객 비중 ≤ 50%	수요 다변화	초과 시 계약 만료(2029) 절벽 리스크	10-K 고객 집중 주석
2030	궤도 데이터센터 매출 > $0 (별도 공시)	서사가 매출로 전환	$0이면 옵션가치 소멸	부문 공시
2032	AI 연매출 ≥ $1,500억, 영업이익률 ≥ 20%	강세 경로	미달 시 기본/약세	연간 실적

축 D — 재무

연도	이정표(임계값)	달성 시 의미	미달 시 의미	확인 방법
2027	추가 조달 규모 ≤ $500억 AND 증자 없음	부채로 감당	증자 발생 시 희석 + 확률 재산정	8-K, S-3
2028	순부채/조정EBITDA ≤ 3.0배	레버리지 통제	초과 시 신용등급 압박	대차대조표
2029	GAAP 순이익 흑자 전환	손익 정상화	미달 시 기본 시나리오 하향	연간 실적
2030	FCF 양전(연간)	자기 조달 가능	미달 시 영구 조달 의존	현금흐름표
2031	누적결손금 감소 시작	진짜 흑자 구조	—	대차대조표
2036	순부채 ≤ EBITDA 2배, 자사주 매입 개시	성숙기 진입	—	연간 실적

축 E — 외부(규제·궤도환경·지정학·머스크)

연도	이정표(임계값)	달성 시 의미	미달 시 의미	확인 방법
2027	FAA Starship 연간 허가 ≥ 50회 유지(현 Starbase 25회 + 39A 추가 승인 진행)	카덴스 제약 없음	축소 시 축 B 전체 지연	FAA 라이선스·EIS
2028	주요 5개 해외시장(인도·인니·브라질·EU·일본) 인허가 유지	TAM 확보	취소 시 축 A 하향	각국 규제기관
2027~	연간 충돌회피 기동 ≤ 50만회, 궤도 상실 위성 ≤ 2%	궤도환경 관리 가능	초과 시 규제·보험비용 급증	ESA Space Environment Report, 회사 FCC 보고
2027~	Starlink의 분쟁 개입(우크라이나·대만형 사건) 재발 0건	정치 리스크 통제	발생 시 해외 정부 계약 이탈	언론·정부 발표
2027~	미 연방계약 신규 수주 ≥ 전년 수준	정치 리스크 미현실화	감소 시 약세 확률 상향	USAspending·DoD 공시

외부 축 참고 사실: FAA는 Starbase 연 25회 발사·50회 착륙을 승인했고 LC-39A 최대 44회 승인 절차가 진행 중이다(NASASpaceflight, 2026-01, Space.com). 궤도환경은 악화 중이다 — Starlink는 최근 1년 35.5만회 이상 충돌회피 기동(2024년의 3배 이상)을 수행했고, ESA 2026 보고서는 LEO 충돌확률 20% 상승을 기록했다(SpaceOrbitals, Washington Post, 2026-07-20). 정치 리스크는 이미 문헌화되어 있다(Foreign Policy, 2026-03, Fast Company).

PHASE 3 — 10년 후 그림: 3개 시나리오 (2036년, $10억 단위)

항목	강세 (P=20%)	기본 (P=50%)	약세 (P=30%)
Connectivity 매출	190	140	75
Space 매출	35	25	15
AI 매출	480	130	30
총매출	705	295	120
영업이익	229	82	12
영업이익률	32%	28%	10%
순이익	167	54	~0
FCF	130	40	(5)
부문 구성비(매출)	AI 68 / Conn 27 / Space 5	Conn 47 / AI 44 / Space 9	Conn 63 / AI 25 / Space 12
순부채	250	180	200

강세 (P=20%) — 근거 한 줄: AI 컴퓨트 수요가 2030년대까지 지속되고 SPCX가 자체 발전·수직계열화로 GW당 원가 우위를 확보하며, Starship 완전 재사용이 Starlink 용량 원가를 붕괴시키는 경우. 필요 이정표: 축 C 2027(8GW·GW당 $150억), 축 C 2028(AI 영업흑자), 축 B 2027(Ship 회수), 축 D 2030(FCF 양전). 궤도 데이터센터는 여기서도 선택적이며 필수 조건이 아니다.

기본 (P=50%) — 근거 한 줄: Starlink는 계획대로 성공하지만 ARPU는 $50대로 하락하고, AI는 2028~2029년 계약 갱신 구간에서 공급 과잉·가격 하락에 부딪혀 증설을 8GW 수준에서 멈추며 손실 축소 후 성장률이 둔화되는 경우. 필요 이정표: 축 A 2028(3,000만), 축 D 2029(순이익 흑자), 축 C 2028 미달.

약세 (P=30%) — 근거 한 줄: Kuiper·중국 경쟁으로 ARPU가 $40대까지 하락하고, Starship이 2028년까지 재사용을 입증하지 못하며, AI 계약이 2029년 만료 후 갱신되지 않아 $3,000억대 자산에 대규모 손상이 발생하고 증자가 반복되는 경우. 필요 이정표: 축 C 2029(고객집중 >50%) + 축 D 2027(증자 발생) + 축 B 2028(재비행 미달)의 동시 발생.

확률 조정 규칙 (사전 확약)

조건	조정
3Q26/4Q26 실적에서 GW당 연매출이 $100억을 넘어서면	강세 +5%p, 약세 −5%p
2027-06까지 Ship 회수 성공	강세 +5%p, 약세 −5%p
2027 내 증자(전환사채 포함) 발생	약세 +10%p, 강세 −5%p
Starlink ARPU가 2개 분기 연속 $60 하회	약세 +5%p, 기본 −5%p
Kuiper가 2027년 말까지 미국 소비자 상용 요금제 미출시	기본 +5%p, 약세 −5%p
AI 상위 2개 고객 계약이 2029년 갱신 확인	강세 +10%p, 약세 −10%p
동일 축에서 이정표 3개 연속 미달	해당 축 전제를 폐기하고 3개 시나리오 전면 재산정

[투자 판단 관련 문단은 공개 화면에서 제외했습니다 — 이 페이지는 관측 기록이지 권유가 아닙니다.]

PHASE 5 — 재실행 규칙 (매월)

상태 파일: state/spacex_state.json에 시나리오 확률, 이정표 판정, 적정가치, 트리거 상태를 저장한다. 이번 회차 값이 기준선이 된다.
재실행 순서: ① 상태 파일 로드 → ② "지난달 대비 무엇이 바뀌었는가" 작성(바뀐 것이 없으면 "변화 없음"이라고 쓴다) → ③ 바뀐 것만 근거로 확률·적정가치 조정 → ④ 이정표 채점표 갱신 → ⑤ reports/YYYY-MM.md 발행 → ⑥ reports/changelog.md에 델타 누적.
채점표: 각 이정표를 달성 / 미달 / 미판정으로 기록한다. 동일 축에서 3개 연속 미달 시 해당 축의 전제를 폐기하고 3개 시나리오를 전면 재산정한다.
확률 조정은 PHASE 3의 사전 확약 규칙만 사용한다. 사후적으로 새 규칙을 만들어 확률을 옮기지 않는다. 규칙을 바꿔야 한다면 그 사실 자체를 changelog에 기록한다.
머스크 발언은 "이정표 후보"로만 기록하고 판단 근거로 쓰지 않는다. 본 회차에서도 "2030년 매출 $1조", "1년 내 하루 1회 발사", "히트실드는 해결됐다" 등의 발언은 모두 이정표 후보 목록에만 넣었고 시나리오 숫자에는 반영하지 않았다. 실제 관측된 숫자만 근거다.
정정 원칙: 이전 회차의 숫자가 틀린 것으로 확인되면 다음 회차 서두에 명시적으로 정정하고, 그 정정이 확률에 미친 영향을 분리해서 기록한다.

결론

(1) 한 문장 결론

SpaceX는 Starlink라는 진짜 흑자 사업 위에 검증되지 않은 $3,400억~5,400억짜리 AI 인프라 베팅을 얹은 회사이고, 현재 주가 $142.23은 그 베팅이 성공하는 것을 넘어 강세 시나리오조차 초과하는 결과를 이미 반영하고 있으므로, 지금은 사는 자리가 아니라 이정표를 채점하며 기다리는 자리다.

(2) 고객 브리핑용 5줄

2Q26 매출 $78.1억(+92%)은 좋았지만, 이익을 낸 부문은 Starlink 하나뿐이고 CAPEX가 매출의 235%였다(그중 86%가 AI).
AI 부문은 GW당 CAPEX 약 $396억을 쓰면서 GW당 연매출 $63억을 올리고 있다 — 회수기간 6.3년으로, 경영진이 말한 "1년 미만"과 정면으로 어긋난다.
경영진의 2027년 말 15GW 목표는 추가로 $3,400억~5,400억이 필요하고, 현 유동성 $1,000억과 분기 $150억 현금 소진 속도로는 2027년 상반기에 대규모 조달이 불가피하다.
Starlink ARPU는 1년 만에 $85 → $66(−22%)로 떨어졌다. 가입자는 두 배가 됐지만 가격 결정력은 약해졌고, Kuiper·중국의 실질 위협은 2027~2028년부터다.
확률가중 적정가치는 $29(DCF) / $53~$80(멀티플)로, 현재가 $142.23 대비 40~80% 고평가다. (포지션 판단은 비공개 별지)

(3) 다음 달 재실행 전 직접 확인해야 할 데이터 3개

10-Q 주석의 특수관계자 부채 $133억의 상대방·금리·만기 — SEC EDGAR 원문(spcx-20260630.htm)에서 확인. 본 회차는 실적 발표자료 기준이라 조건 미확인 상태다.
EchoStar 스펙트럼 거래($170억 + 후속 $26억으로 보도)의 회계 처리 위치 — 6/30 무형자산이 $13.2억에 불과해 대차대조표에 반영되지 않은 것으로 보인다. 거래 종결 시점과 지급 형태(현금/주식)를 확인해야 CAPEX 전망이 달라진다(Barchart, Basenor/FCC 승인).
3Q26 실적일 확정과 AI 고객 집중도 공시 여부 — Google 계약이 10월 개시이므로 3Q에는 Anthropic만 반영된다. 상위 고객 비중이 공시되는지, 안 되면 언제(10-K) 나오는지 확인.

부록: 본 회차 확인 사실 요약 (출처·날짜)

사실	값	출처·날짜
IPO	2026-06-12 Nasdaq, 공모가 $135, 6.389억주, 순조달 $857억	Q2 실적자료, CNBC 2026-06-12
상장 첫날 종가	$160.95(+19%)	CNBC 2026-06-12
52주 범위	$104.83 ~ $225.64	stockanalysis, 2026-09-02
TTM 매출/순손실	$230.4억 / −$88.9억	stockanalysis, 2026-09-02
2Q26 매출/순손실/조정EBITDA	$78.14억 / −$5.41억 / $35.38억	Q2 실적자료, 2026-08-04
유동성 / 수주잔고	$1,000억 / $475억	동상
xAI 합병	2026-02-02, 전액 주식, 합산 $1.25조(SpaceX $1조 + xAI $2,500억)	CNBC 2026-02-03
Cursor 인수	$600억 전액 주식, 3Q26 종결 예정	Q2 실적자료
회사채	2026-06-26 $250억, 가중평균 5.855%	IR
Starship Flight 13	2026-07-24, V3 위성 20기 배치, 준궤도, 소프트 스플래시다운	Space.com
Starlink 위성 수	약 11,102기(가동 11,087)	orbitalradar, 2026-08-27
2026 Falcon 9 100회 발사	2026년 8월 달성, B1067 37회 재사용	Space.com

사건 단위 기록은 관측노트 동행 관측 🚀SpaceX 에서.

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